波动趋缓 下半年流动性料松紧适度

继上周实施半年来最大规模净投放之后，本周央行公开市场操作（OMO）没有“收手”的意思，周一（7月24日）央行放量开展3500亿元逆回购操作，交易量创春节后新高。

分析人士指出，央行灵活调整OMO操作，“削峰填谷”熨平多因素对流动性的扰动，预计本周资金面将延续边际改善、恢复中性适度，月底货币市场利率下行暂受限；进一步来看，7月以来流动性再现大起大落，显示超储低这一核心矛盾犹存，好在外汇流动及央行操作层面均显现积极变化，且去杠杆也有助于降低金融体系流动性风险，后续货币市场波动有望趋缓，流动性料松紧适度。

大力度“补水”

24日，央行开展3500亿元逆回购操作，包括7天期2000亿元和14天期1500亿元，这是今年以来，央行单次实施的第二大规模的逆回购操作。更多的一次是在1月18日，交易量达4600亿元，彼时正处于春节前央行维稳流动性的关键期。

月内来看，央行这一操作其实是近期集中“补水”的延续。7月中旬以来，央行公开市场操作重新转向以净投放为主，单日投放量大多保持在千亿量级，7月13日曾一次性开展3600亿元中期借贷便利（MLF）操作，18日也有过开展2000亿元逆回购操作的纪录，这主要与近期多种季节性因素致银行体系流动性收紧有关。

7月中旬以来，受企业缴税、逆回购与MLF到期、政府债券发行、上市公司海外分红等多种因素叠加影响，货币市场流动性逐步收敛，上周突然大幅收紧，央行随即加大了流动性投放力度，平抑货币市场波动。据统计，上周央行共开展7100亿元逆回购操作，对冲逆回购与MLF到期后，实施净投放4705亿元，创春节后单周净投放量新高。

公开数据显示，24日逆回购到期量增至1300亿元，另有1385亿元MLF到期，单日回笼量达2685亿元，远超过上一日的1000亿元，这也解释了央行加码逆回购操作的初衷；经此操作，央行实现净投放815亿元，为OMO连续第五日实现净投放。从7月11日算起，近两周央行累计已开展逆回购操作1.27万亿元，开展MLF操作2600亿元，累计实现净投放6925亿元。

月初“出不掉” 月中“借不到”

7月以来，市场资金供求再现大起大落，央行“削峰填谷”式流动性维稳操作展现得淋漓尽致。

在平稳度过半年末时点后，季末财政加大支出、季末监管考核扰动消退、存款准备金结息等促使货币市场资金面进一步趋松。按某交易员的话来说，7月上旬的资金面松得有些“不像话”，资金难出、卖盘堆积、减点成风，在过了半年多的“紧日子”后，一下子回到“卖方市场”，让一众参与者既兴奋又犹疑。

然而，“幸福”来得突然，去也匆匆。进入7月中旬，流动性收敛，上周形势更是急转直下，大行惜借、中小机构头寸难平，资金市场突然间就从“出不掉”回到“借不到”，资金利率也调转“车头”重新走高，再度将市场参与者拉回“现实”。

如前所述，自7月中旬以来，多种因素对短期流动性供求造成了叠加影响。首要便是财政收税。因企业预缴上季度企业所得税等税款，7月财政库款历来增长较多，过去三年平均超过5000亿元，而企业缴税往往较集中，导致15日前后银行走款压力较大、超储消耗较快，既影响流动性总量，也抑制银行融出资金，加剧结构性压力。值得一提的是，今年7月税期最后一日（15日）为周末，故顺延至17日，资金面恰恰是在17日大幅收紧的。其次，逆回购与MLF到期回笼量不小，7月中旬共有3800亿元逆回购和2190亿元MLF到期。

再者，近期国债、地方债发行较多，债券缴款会减少银行体系流动性。最后，6、7月份是境外上市中资企业分红高峰期，这些企业购汇也会给本币流动性造成扰动。

进一步看，今年以来流动性整体偏紧、波动频繁的症结仍在于流动性总量不足，低总量决定了流动性稳定性不强，临时性、季节性因素等容易诱发流动性供求大起大落，特别是在多种因素叠加的时期。7月初，因季末财政加大支出，银行超储率短时回升，成为当时造就短期流动性充裕局面的一大推手，而后在财政收税、存款准备金交存、外汇流出等影响下，银行超储重新下降，流动性随之收敛。

一季度末银行超储率为1.3%，处于近年低位。据中金公司固收研究团队测算，二季度超储率仍在1.3%附近。7月以来，央行先收后放，截至24日通过OMO累计净投放4125亿元，但只能勉强对冲财政收税影响，目前超储率或仍处中等偏低水平。

流动性大起大落带来“双向维稳”的需求。7月以来央行忽而“防汛”、忽而“抗旱”，合理摆布公开市场操作方向、力度、期限搭配，“削峰填谷”式流动性维稳操作展现得淋漓尽致。7月上旬，出于“削峰”的目的，持续停做逆回购，累计净回笼2800亿；中旬以来，出于“填谷”的目的，对全月到期MLF进行足量续做，并持续开展大额逆回购操作，已累计净投放近7000亿元。

最紧时候已过

应看到，最近货币市场流动性虽偏紧但仍可控，随着央行加大投放及税期结束，流动性偏紧局面已在逐步好转。

短期来看，7月下旬到期压力仍不小，25日至31日还将有6500亿元逆回购到期，25日可能面临一定的准备金补缴，企业购汇分红的影响仍然存在，加上月末季节性因素影响，市场资金面很难回到前期宽松局面，仍需央行维持必要流动性投放。但可确定的是，近期流动性最紧的时候已过去。跨月后，8月初流动性料进一步改善，货币市场利率将打开一定的下行空间。

中期来看，下半年政府债供给压力不小，三季度可能是高峰期，国债、地方债发行缴款对流动性的影响具有一定持续性；对监管考核带来的流动性波动仍不能掉以轻心；另外，市场对下半年财政支出能否维持较大力度存在疑问。未来流动性供求压力犹存，尤其是低超储问题尚未得到根本解决，使得流动性波动性仍然较大。

但同时，近期也有一些积极变化在出现。一是货币政策步入观望期，央行维稳流动性态度更趋明确，市场流动性预期较之前有所回暖，具体表现为4月以来央行恢复净投放、5月中利率互换转为下行、近期货币市场利率期限利差收窄等；二是外汇因素影响减轻，甚至未来可能带来一定的正贡献。年初以来，美元持续弱势，近期美元指数迭创调整新低，人民币贬值预期明显改善，居民结汇意愿回升，在年中购汇旺季过后，外汇占款可能恢复正增长。

外汇持续流出是导致过去较长时间流动性总量下降的主要因素，货币政策取向则决定了新形势下流动性供给“阀门”的松紧，随着这两方面出现积极变化，加上金融去杠杆降低了过去因监管套利带来不合理流动性需求，辅以央行合理调控，下半年流动性波动有望趋缓，流动性料恢复松紧适度。